Marcus P. S. Carvalho e Pedro Baptista Tolosa Barreto
As Shotgun Clauses - ou cláusulas Buy or Sell - são herdeiras da tradição jurídica do common-law e utilizadas especialmente no desenho de contratos societários, apesar da ausência de positivação na lei brasileira. A utilização das shotgun busca criar um mecanismo eficiente para avaliação e transferência de participações societárias entre sócios. Sua utilização é própria das sociedades fechadas, como mecanismo de compra de participações entre sócios.
O funcionamento da cláusula é simples: preenchidas determinadas condições, pode um sócio oferecer valor para compra da participação societária dos demais, que ficam vinculados a aceitar a oferta ou realizar uma contraoferta, pelo mesmo valor ou com incremento de preço pré-fixado, vinculando o sócio inicialmente ofertante a vender suas ações ou quotas pelo valor da proposta subsequente. Daí o nome popularmente usado, pois o sócio que primeiro recorrer ao mecanismo (puxar o gatilho) não sabe se terminará com sua participação inflada ou excluído do quadro social.
Nesse artigo, buscaremos levantar alguns breves questionamentos acerca da natureza jurídica da cláusula shotgun e seus reflexos na perspectiva econômica adotada pelas partes nos contratos empresariais.
Natureza Jurídica
O mecanismo da cláusula shotgun vincula as partes a uma obrigação de fazer futura. Uma vez implementadas as condições do contrato, as partes outorgam-se reciprocamente um direito potestativo: a parte que receber a oferta de compra pela sua participação societária poderá obrigar a outra a alienar a própria participação, seja pelo mesmo valor, seja mediante a apresentação de um incremento mínimo contratualmente previsto. O que caracteriza a shotgun é a certeza de que, uma vez destravado o mecanismo, a participação societária de uma das partes será alienada[1] a outra. Assemelham-se, portanto, a um contrato de opção.
As opções remetem a contratos firmados no âmbito da bolsa de valores para negociação futura e eventual de valores mobiliários por preço previamente acordado, mediante pagamento de prêmio. Entretanto, nem sempre esse é o caso. As opções podem também estar presentes em outros contratos de modo acessório, como são as opções de compra do bem no arrendamento mercantil, do bônus de subscrição presente em debêntures, do estabelecimento de obrigações alternativas em um contrato de compra e venda[2], ou até mesmo em acordo de acionistas.
Com efeito, todo contrato é negócio bilateral sob o ângulo de sua formação, mas poderá ser bilateral ou unilateral a depender dos efeitos[3]. No caso da opção, o que temos é um contrato de promessa unilateral: uma parte promete vender, e a outra promete comprar, ou vice-versa. Daí porque uma parte outorga à outra um direito potestativo: basta a manifestação de vontade, nos termos da opção contratada, para que o negócio subjacente seja realizado. Nesse ponto, o pacto de opção em si não se confunde com o negócio futuro decorrente do exercício da opção, de modo que as opções não são modalidade de negócio a termo[4].
A natureza jurídica dos contratos de opção é compatível com as cláusulas shotgun, apesar das particularidades da sua estrutura. Na shotgun, as partes outorgam-se reciprocamente opções: comprar ou vender suas participações. Entretanto, não é identificável a priori a quem se outorgará o direito potestativo. Assim, as partes celebram contratos unilaterais de promessa recíprocos, que serão executados futuramente – i.e.: o exercício da primeira opção condiciona o exercício da segunda, destravando-a –, quando necessariamente uma das partes alienará sua participação à outra. Não se sabe quem continuará no quadro social.
"Na shotgun, as partes outorgam-se reciprocamente opções (...) entretanto, não é identificável a priori a quem se outorgará o direito potestativo."
Poderia se aventar ainda que, diferentemente da opção realizada em bolsas de valores, as shotgun clauses não pressupõem o pagamento de prêmio. Isso se dá justamente porque nos contratos de opção a parte outorgante pode requerer uma remuneração para manter sua posição jurídica por determinado período – i.e. nas opções em operações de hedge ou transferência de risco[5]. Nesses casos, o incentivo da contraparte será exercer a opção de modo a maximizar seu ganho, ao que não corresponderá uma maximização do ganho do ofertante da opção, restrito ao prêmio. Nas shotgun, porém, não há essa necessidade, porque a sua economicidade dá segurança às partes quanto à equidade do negócio futuro: já que não se sabe quem terminará comprando ou vendendo, o valor ofertado tenderá a ser justo.
Ademais, assim como nas opções, a cláusula será válida e eficaz conquanto no momento de exercício da opção estejam presentes os elementos essenciais necessários para realização do contrato subjacente, nos termos do art. 462 do Código Civil. Portanto, pode a cláusula estabelecer mera obrigação de compra ou venda recíproca, mas não pode a parte que primeiro realizar a oferta, para que ela seja válida, deixar de estabelecer as ações ou quotas visadas, o preço ofertado e as condições de pagamento.
Assim, a cláusula shotgun é modalidade de contrato de promessa unilateral outorgado reciprocamente, em que o exercício por uma das partes de sua opção condiciona a possibilidade de exercício da segunda, pela outra. Esses contratos de promessa conferem direito potestativo a uma das partes, sem que se saiba quem o exercerá. O resultado é que a parte que receber a oferta poderá aceitá-la ou realizar contraoferta, nos termos pactuados, que obrigatoriamente será aceita. Cumprido o contrato, uma parte sempre poderá exercer direito potestativo. E é certo: ocorrerá a alienação da participação societária de uma das partes à outra.
"Cumprido o contrato, uma parte sempre poderá exercer direito potestativo. E é certo: ocorrerá a alienação da participação societária de uma das partes à outra"
A Perspectiva Econômica da Cláusula Buy or Sell
Uma investigação do mecanismo de buy or sell demanda ainda a análise de sua função econômica. Afinal, se o contrato é a veste jurídica da operação econômica, como sugere Roppo[6], é a partir desta que podemos extrair noções relevantes sobre a função de determinado mecanismo e seu adequado regramento legal.
A cláusula buy or sell tende a ser um mecanismo eficiente para a solução de um impasse comum em operações de aquisição de participações em sociedades fechadas: a fixação do preço do ativo. Não é raro que sócios divirjam sobre o valuation de uma sociedade, seja porque há condições que contribuem para a assimetria informacional – basta pensar, v.g., na informação mais facilmente acessada pelo sócio administrador - ou ainda porque há diversos modelos para avaliar o valor de uma empresa (múltiplos de EBITDA, fluxo de caixa descontado etc.). São recorrentes, assim, as discussões para tentar atribuir o valor que entendem justo à participação societária alienada.
Essas situações podem levar a um deadlock, um impasse insuperável entre os sócios que compromete a própria manutenção da empresa, acarretando a destruição de valor do ativo negociado.
A buy or sell visa evitar o deadlock[7]. Na ausência de um meio objetivo de precificação, cria-se um jogo estratégico, no qual as partes, por suas jogadas, atribuem o valor que entendem adequado aos ativos. Ao vincular recíprocamente o exercício das opções de compra, estabelece-se um problema de barganha, pelo qual as partes buscam maximizar o valor do ativo em negociação por uma solução acordada. A ideia é solucionar o problema por um mecanismo de divide-and-choose: imagine-se duas pessoas que querem dividir um bolo igualmente. A alternativa que se propõe é garantir que uma delas corte o bolo em duas partes e a outra escolha qual o pedaço ficará com cada uma delas[8].
"Na ausência de um meio objetivo de precificação, cria-se um jogo estratégico, no qual as partes, por suas jogadas, atribuem o valor que entendem adequado aos ativos"
Nessas condições, a tendência é atingir, ao final, um valor mais próximo àquele que as partes entendam justo para o ativo – ou, no nosso exemplo, para uma divisão igualitária do bolo. Afinal, justamente pela dinâmica de barganha, as partes têm incentivos para não trazer ofertas abaixo do valor que reputam justo, ante o risco de se sujeitarem a uma jogada seguinte em que o outro agente, ao exercer a shotgun, possa se apropriar do ganho visado. Com isso, tendem a prevalecer ofertas mais próximas ao valor que as partes reputam justo às participações, sem prejudicar injustamente nenhum dos sócios[9].
Se a assimetria de informações entre os agentes não for considerável, o mecanismo da buy or sell tende a reduzir o oportunismo do agente que intenciona adquirir as ações ou quotas do outro, retirando-lhe a possibilidade de exercer a última oferta. Daí porque, ao reduzir as possibilidades de conflito e os custos de transação normalmente incorridos no valuation, a cláusula shotgun tende a ser uma solução eficiente do problema de atribuição de preço das ações ou quotas em operações de aquisição de participação societária.
Com isso, não sugerimos que a shotgun seja adotada em todas as operações de compra de participação societária. Especialmente em situações de relevante assimetria de informação, é presumível que a parte com menos acesso à informação possa preferir atribuir o valuation a terceiro, ou por um mecanismo estabelecido contratualmente, de modo a atenuar sua capacidade reduzida de análise. Noutras hipóteses, porém, o mecanismo pode ser importante ferramenta de solução de impasses entre os sócios, capaz de proporcionar ganhos de eficiência na aquisição de participações societárias.
"Com isso, não sugerimos que a shotgun seja adotada em todas as operações de compra de participação societária (...) porém, o mecanismo pode ser importante ferramenta de solução de impasses entre os sócios (...)"
Uma conclusão que se extrai dessa breve investigação é a necessidade de se preservar o teor da cláusula buy or sell quando eleita pelas partes no contrato. Sua adoção reflete uma escolha consciente de design contratual[10], em que se opta por afastar mecanismos externos de precificação e deixar aos sócios, em uma estrutura de barganha, a tarefa de atribuir o valor que entendem ‘justo’ às respectivas participações societárias. Daí porque deve ser restrito o limite de intervenção judicial. Rever o mecanismo e impor a reavaliação da empresa sob outras bases, inclusive por perícia econômica ou contábil, afasta o resultado eficiente almejado e cria custos que, justamente, buscou-se evitar pela pactuação da buy or sell. Conhecer a natureza e a função econômica da cláusula, assim, é importante para compreender os limites da intervenção judicial sobre o seu teor e aplicação, diante da escolha voluntária das partes no momento da contratação.
Marcus P. S. Carvalho é advogado no Satiro Advogados. Mestrando em Direito Comercial e Bacharel em Direito (2018) pela Universidade de São Paulo - Largo São Francisco.
Pedro Baptista Tolosa Barreto é advogado no Satiro Advogados e membro do CM&A. Mestrando em Direito Comercial e Bacharel em Direito (2020) pela Universidade de São Paulo - Largo São Francisco.
Quaisquer opiniões veiculadas nessa publicação não necessariamente refletem e não vinculam o Center for M&A Studies ou o Satiro Advogados, tendo propósito meramente educacional e informativo, não devendo ser compreendidas como aconselhamento jurídico.
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[1] LANDEO, Claudia M., SPIER, Kathryn E. Shotguns and Deadlocks. 31 Yale Journal on Regulation. 2014, p. 157 – disponível em: https://digitalcommons.law.yale.edu/yjreg/vol31/iss1/4. [2] SZTAJN, Rachel. Sobre a natureza jurídica das opções negociadas em bolsa. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. Vol. 105, Ano XXXVI, Jan-Mar. 1997, p. 53. [3] LEÃES, Luiz Gastão Paes de Barros. Novos Pareceres. São Paulo: Singular, 2018, p. 1197. [4] SALOMÃO NETO, Eduardo. Direito Bancário. São Paulo: Editora Atlas, 2007, p. 338. [5] SZTAJN, Rachel. Sobre a natureza jurídica das opções negociadas em bolsa. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. Vol. 105, Ano XXXVI, Jan-Mar. 1997, p. 53. [6] ROPPO, Enzo. O contrato. Coimbra: Almedina, 1988 p. 8. [7] LANDEO, Claudia M. E SPIER, Kathryn E, Shotguns and Deadlocks, 31 v. Yale J. on Reg. (2014). [8] BRAMS, Steven J.; TAYLOR, Alan D., Fair Division: From Cake-Cutting to Dispute Resolution, Cambridge; New York: Cambridge University Press, 1996. [9] VON ADAMEK, Marcelo Vieira. Abuso de minoria em direito societário. Malheiros, 2014, p. 422. [10] Como referência: KRAUS, Jody; SCOTT, Robert. “Contract Design and the Structure of Contractual Intent” New York University Law Review, vol. 84, 2009, p. 1023-1104.